《港湾商业观察》徐慧静
2026年2月25日，山东汉方制药股份有限公司（以下简称，汉方制药）向港交所递交招股书，拟于主板上市，独家保荐人为中信证券。
汉方制药的故事，浓缩了中国传统中医药在现代医学体系中艰难突围的缩影。从一款源自医疗机构经验方的“复方黄柏液涂剂”起家，到成为国家二级中药保护品种，再到如今年收入近10亿的规模，它见证了中国外用中成药市场从野蛮生长到规范化竞争的整个过程。
当资本市场对中药企业的叙事逻辑从“独家品种”转向“研发创新”时，汉方制药此番IPO，究竟是巩固护城河的顺势而为，还是破解单品依赖的背水一战？
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营收净利润下滑，营销费用率过半
据招股书显示，汉方制药成立于2004年，是一家从事中医药产品生产、销售与研发的综合制药公司，专注于皮肤及黏膜疾病治疗领域，致力于将传统中医智慧与现代医药科学相融合。公司核心业务围绕旗舰产品复方黄柏液涂剂展开，该产品是目前中国中成药领域中唯一获批的处方涂剂。
财务数据显示，2023年、2024年及2025年1-9月（以下简称，报告期内），公司营业收入分别为10.53亿元、9.92亿元及8.03亿元。2024年收入同比下降5.8%，呈现下滑态势。这一变化主要源于复方黄柏液涂剂对医院的最高售价下降，进而限制了公司对分销商的售价空间。
与此同时，利润端的表现也持续承压。报告期内，公司净利润分别为2.37亿元、1.99亿元和1.45亿元。2024年净利润同比下降16.1%，2025年前三季度净利润同比下降6.1%。与此同时，净利率从2023年的22.5%下降至2025年前三季度的18.1%，盈利能力持续收窄。
对此，香颂资本执行董事沈萌表示：“汉方制药缺少真正能够保障收益空间的基础，商业模式是营销和价格竞争驱动，成长性有限。”
毛利率方面，报告期内公司分别为84.3%、82.5%及84.3%，维持在较高水平。公司于招股书中解释称，复方黄柏液涂剂作为一款疗效确证的产品，具备一定的刚性需求，基本不受经济周期影响。该产品在中国外用中成药领域具备独特市场地位，是国内该领域唯一获批的涂剂剂型，并依据《中药品种保护条例》被认定为国家二级中药保护品种。这些属性不仅有助于提升患者用药依从性，亦构建了较高的替代门槛。
成本端结构较为清晰。报告期内，汉方制药销售及营销开支分别为5.13亿元、4.83亿元及4.20亿元，占营收比例分别为48.7%、48.7%及52.3%；研发开支分别为5455万元、5859万元及2669万元，研发费用率分别为5.2%、5.9%及3.3%。显然从费用率角度，公司营销费用率超过五成，持水涨船高态势，而研发费用率则在2025年前三季度大幅下降。
其中，公司推广费用在运营中占据极高比重，报告期内的营销及推广开支分别为4.69亿元、4.36亿元和3.81亿元，占同期总收入的比例持续攀升，分别为44.6%、44.0%和47.4%。值得注意的是，公司与关联方存在的推广服务交易，由控股股东外甥控制的山东基源信息科技有限公司在2023年和2024年分别作为公司第一和第二大供应商，涉及推广服务采购金额为1.47亿元和0.32亿元，分别占当期采购总额的24.4%和5.4%，公司已在2025年终止了与该关联方的所有业务关系。
知名财税审计专家刘志耕表示，销售及营销开支持续高企，已对汉方制药的盈利能力构成实质性压制。尽管公司核心产品复方黄柏液涂剂毛利率高达84.4%，展现出极强的定价能力与成本控制优势，但高额的销售费用直接导致净利润被大幅削减。例如，2024年公司营收同比下滑5.8%，净利润却下降16.1%；2025年前三季度虽营收微增3.1%，但利润同比下滑6.1%，呈现出典型的“增收不增利”态势。这说明，当前的增长很大程度上依赖于销售投入的拉动，而非产品力或效率提升驱动，盈利质量堪忧。
更深层次看，这种“重营销、轻研发”（销售费用约为研发投入的10倍）的资源配置模式，暴露出企业战略上的短视风险。一方面，过度依赖第三方学术推广和分销网络，潜藏合规隐患；另一方面，研发长期投入不足（仅占营收5%-6%），难以支撑产品管线迭代，一旦核心产品独家保护期（至2030年）结束，或将面临断崖式下滑风险。
对于一位关注财务分析人士而言，这种高销售费用占比的模式，反映出企业在盈利可持续性与自由现金流生成能力上的深层隐患。高毛利并未转化为高净利，反而被刚性营销支出所锁定，说明企业抗周期波动能力弱，长期投资价值需谨慎评估。
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99.7%的单品依赖，2030年保护期倒计时
汉方制药面临的最核心挑战，是对单一产品的极度依赖。报告期内，公司核心产品复方黄柏液涂剂的销售额分别占总收入的99.8%、99.8%及99.7%。这意味着，公司几乎完全依赖这一款产品支撑起全部营收、毛利与利润。
这款“明星产品”是目前中国中成药领域中唯一获批的处方涂剂，为国家二级中药保护品种，享有至2030年7月的独家生产权。根据弗若斯特沙利文的资料，按2024年销售收入计算，该产品在中国外用中成药市场排名第四，占据1.1%的市场份额，在皮肤科外用中成药市场更是以5.5%的市占率位居第一。
然而，即便是这款核心产品，其增长也已显露疲态。招股书显示，复方黄柏液涂剂2024年销售额为9.9亿元，同比下滑5.79%；2025年前三季度销售额为8亿元，同比仅微增2.93%。
更值得关注的是，该产品的独家生产权仅剩不到五年。公司于招股书中明确提示风险称，倘公司无法成功续期复方黄柏液涂剂的法定保护期，或倘其他公司开发类似产品并获得监管批准，公司可能面临竞争加剧，这将对公司的业务、财务状况及经营业绩造成重大不利影响。
面对单一产品带来的潜在风险，汉方制药并非没有尝试多元化布局，但成效甚微。
公司推出了“汐莱朵”品牌化妆品，试图依托中药组方优势切入功能性护肤赛道；同时通过收购安宫牛黄丸、乌鸡白凤丸等经典名方的生产批文，布局更广阔的中成药市场。然而，招股书显示，报告期内，公司化妆品及安宫牛黄丸的合计销售额分别仅为175万元、172万元和234万元，占总收入的比例分别为0.2%、0.2%及0.3%。乌鸡白凤丸于2026年1月才正式推出，尚未形成销售贡献。
沈萌认为：“单一产品且保护期临近，可能存在未来销售收入下降的风险，但仍可能采取其他机制应对，公司须向投资者提供更充分的说明。”
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现金流承压，IPO前分红2亿元
销售模式方面，公司采用分销与直销相结合的混合销售模式。报告期内，分销模式收入分别为10.04亿元、9.15亿元及7.48亿元，占比分别为95.3%、92.3%及93.2%；直销收入分别为4910万元、7657万元及5432万元，占比分别为4.7%、7.7%及6.8%。分销模式占据绝对主导地位，这与医药行业通行的销售模式相符，但也意味着公司对分销商的依赖度较高。
客户集中度方面，报告期内公司前五大客户均为分销商，收入分别为5.90亿元、5.55亿元及4.41亿元，占比分别为56.1%、55.9%及55.0%。最大客户收入分别为2.39亿元、2.15亿元及1.67亿元，占比分别为22.7%、21.7%及20.8%。
营运资金层面，应收账款规模持续攀升。报告期各期末，公司贸易应收款项及应收票据分别为2.54亿元、1.91亿元及2.31亿元，占流动资产总额的比例分别为41.8%、38.0%及51.7%。贸易应收款项周转天数分别为87.7天、81.7天及71.8天。账龄结构方面，截至2025年9月30日，逾期超过271天的应收账款为833.6万元，较2024年末的598.9万元增长39.2%。
供应商层面，报告期内公司向前五大供应商的采购额分别占采购总额的37.1%、26.9%及16.4%，向最大供应商的采购额占比分别为24.4%、10.0%及4.5%。2023年最大供应商为关联方山东基源信息科技有限公司，采购额为1.47亿元，占采购总额的24.4%，公司已于2025年终止与其所有交易。
存货方面，报告期各期末公司存货分别为9707万元、9937万元及8428万元，占流动资产总额的比例分别为16.0%、19.8%及18.8%。存货周转天数分别为264.7天、206.1天及199.2天。截至2026年1月31日，截至2025年9月30日的存货中约6290万元已被消耗或出售。
现金流层面，公司报告期内经营活动所得现金流量净额分别为2.86亿元、1.99亿元及1.65亿元，虽保持正值但呈下降趋势。投资活动所用现金流量净额分别为2.96亿元、5893万元及7566万元，主要与生产设施建设及设备采购相关。截至2025年9月30日，公司现金及现金等价物为5742万元，较2024年末的1.10亿元减少约48%。
流动资产净值方面，截至2023年及2024年12月31日以及2025年9月30日，公司分别录得流动资产净值3.01亿元、2.11亿元及7012万元，呈持续下降态势。公司于招股书中表示，维持健康的现金结余，拥有充足流动性以支持营运及未来扩张，但流动资产净值的持续下滑状况若无法改善，将对其财务稳健性构成考验。
从股权结构来看，汉方制药呈现出典型的家族控股特征。据招股书披露，截至最后实际可行日期，秦文基先生持有公司90%的股份，秦银基先生持有10%的股份，二人通过一致行动协议共同行使公司100%的表决权。秦文基先生与秦银基先生为胞兄弟关系。
据悉，秦文基为公司创始人，自公司成立以来一直担任董事长，负责公司整体战略规划及业务发展。
值得关注的是，公司在冲刺IPO之际进行了大额分红。据招股书显示，公司于2024年及2025年前三季度分别宣派股息5000万元和1.5亿元，其中5000万元及1.33亿元已于各期间派付。按持股比例计算，这2亿元分红几乎全部由秦氏兄弟分走。
本次IPO，汉方制药拟将募集资金用于候选产品的持续研发、临床开发及商业化，为山东汉方中药产业园内新建生产单位的建造、改造及设备配置拨付资金，以及用作运营资金及其他一般企业用途。公司能否借助IPO契机实现从“单品依赖”到“多元发展”的转型，值得投资者持续关注。（港湾财经出品）
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